《跨境支付的数字货币：宏观金融影响》报告解读（八）

1 简介

本文是本系列的第八篇文章。 第一篇介绍了IMF报告中的四种情景[1]，第二篇分析了这些情景[2]，第三篇着重介绍了报告中的前四种情景。 讨论四种情景以及由此产生的宏观金融后果[3]，研究数字货币对主权货币政策的影响，第四篇讨论外币（数字货币）替代本币的现象[4]，第五篇分析了 CBDC/GSC 对金融稳定的影响，比较了数字代币和 GSC 的发展和风险[5]。 第六、七篇文章分析了数字货币对世界储备货币的影响[6,7]。 本文将讨论 CBDC/GSC 对资本流动的影响。

第五篇提到，自从FATF开始执行Travel Rule，2020年6月30日之后，已有多家交易所在TRISA上注册。 注册需要通过KYC/AML系统进行验证，以保证注册后交易的合法性。 这意味着 TRISA 系统上的兑换货币价值在一定程度上得到了半官方的认可，间接背书了代币的合法商品属性。 早在2018年，美国SEC机构就向多家数字代币公司发出监管通知，导致不少数字代币市值瞬间蒸发50%。 Travel Rule 的出现对数字代币市场产生了巨大的影响。 FATF 的整体管控措施减轻了 SEC 等机构的工作量，促进了代币市值的飙升。

我们完全赞同FATF在反洗钱方面的工作，但基于Travel Rule的TRISA监控系统存在漏洞，即不对个人钱包进行监管。 结果，该规则的引入鼓励而不是控制数字代币的地下市场。 美国FinCEN在2020年12月18日提出需要对个人钱包进行监管，这将大大加强TRISA监管机制，这与我们提出的STRISA制度是一致的。

从IMF的这份报告中可以看出，IMF更关注Diem等GSC对世界经济的影响，并没有过多谈论数字代币的影响。 在本文的第 3 节中，将提供数据，表明数字代币的地下市场已经具有规模，并且在国际贸易中有一个稳定的过程。 但与此同时，我们对数字代币和 Diem（前 Libra）的监管态度感到困惑。 吴庭艳为了顺应监管，一再拖延，但监管不断放宽数字代币，尝试探索合法化路径。 这让我们不禁疑惑，监管者是否更容易接受一个维持既成事实的代币市场，而不是一个愿意合法合规的吴廷琰？

本文第2节主要讨论IMF的观点，第3节讨论我们的观点。

2. IMF关于资金流动的讨论

1) CBDC/GSC 将影响跨境资本流动¹：这将建立新的金融基础设施，降低交易成本，改善跨境信用分析，加速信息共享和交换。 也改变了生态运作，国外的金融市场可能会发生变化。 更容易访问。

解读：IMF的观点一针见血。 数字货币的出现是为了更新当前金融体系的基础设施。 2018年以来，我们一直认为这是金融战略家的必修课，我们提出，最先提出数字金融标准的国家或组织，将是世界未来的金融领导者。

但是现在数字代币提供的是未来的数字金融服务，交易的基础设施就是数字代币的协议。 根据美国监管科技公司的数据，VASP 之间的交易有 74% 是跨境交易。 数字代币长期以来一直是国际洗钱的重要工具，因为数字代币脱离了传统体系的管辖范围实现跨境交易，导致大量资金变动。

¹CBDC 和 GSC 的采用和使用可能会通过降低国际资本市场的交易成本和摩擦来影响跨境资本流入总量。 国际资本市场并不总是一帆风顺：交易成本高，市场因信息不对称或熟悉效应而分散。 从投资者的角度来看，由于货币和支付的数字化以及相关的资产标记化，市场基础设施的“管道”可能会变得更加高效。 结果，交易成本降低，外国金融市场可能变得更容易进入。 如果 GSC 与来自电子商务和社交网络平台的大数据捆绑在一起，它们还可以提供改进的跨境信用分析并有助于减少信息不对称。 从借款人的角度来看，降低搜索和交易成本有助于改善跨境信贷银行提供的边境服务或减少对银行的依赖，改善进入国际资本市场的机会，并引导欠发达国家或世界各地的中小企业。 企业具有更高的金融普惠性。 与此同时，更分散的投资者和借款人基础可能会导致更多的噪音交易和羊群行为。

2）如果CBDC/GSC只有很小的市场，不会对世界经济产生重大影响，但这些货币可以有效地进行跨境转账，绕过传统支付系统的管辖²：CBDC/GSC可以帮助减轻跨境交易负担支付成本和监管负担，直接通过SWIFT系统进行交易。

解读：关于这一点，美国在2019年11月达成共识，在哈佛大学举行的模拟国家安全会议上，提出CBDC/GSC的跨境支付不经过传统的跨境支付支付系统，SWIFT系统将逐渐失去重要性，新的监管体系将出现。 目前，数字代币已经在这些方向上走在了前列。

²使用CBDC和GSC的汇款场景（场景1）可能不会显着影响资本流动，但使用更多货币替代的场景（场景2）可能会影响资本流动的波动性。 这些新形式的数字货币可以由非居民服务提供商通过互联网直接提供给一个国家的居民。 因此，它们可用于有效地执行跨境转账，绕过通常执行外汇限制和 CFM 的传统支付系统。 在互联网上访问 CBDC 和 GSC 相对容易，这使得它们在与传统支付系统相关的成本和国家监管负担很高的系统中特别有吸引力。 在促进或增加资本流动波动的情况下采用它们可能会加剧“政策困境”，并使货币政策的实施和汇率管理复杂化。

3) 采用 GSC 可以促进国际资本市场的一体化³：如果 GSC 与复杂的金融工具捆绑在一起，它可以让家庭和小企业更容易获得实时对冲服务，并改善风险管理。

解读：这意味着如果Diem货币如IMF所言成功发行，将对世界产生前所未有的影响。 然而，在地下经济中，数字代币可能已经形成了市场整合。 比特币、以太坊、USDT等是交易的支柱，参与者的种类和数量也很多。

³在全球范围内采用 GSC 的情景（情景 3）可能会导致国际资本市场进一步一体化。 采用共同的 GSC 将在很大程度上消除汇率风险和重估风险。 当与复杂的金融工具捆绑在一起时，GSC 可以让家庭和小企业更容易获得实时对冲并改善风险管理。但是，欧元区银行和资本市场联盟的经验表明，金融体系和市场的全面整合需要更多比单一货币

4）绑定社交媒体的GSC存在风险：此类GSC的交易相对分散，交易量小，交易笔数大，容易受到社交媒体交互的影响。

解读：这意味着这份 IMF 报告实际上是为 Facebook Diem 系统编写的。 数字代币不存在于社交媒体中，而是在社区中独立生长。

⁴全球采用单一 GSC 可能会在短期内导致更不稳定的财务状况。 对于与社交媒体平台绑定的 GSC，羊群行为、恐慌和金融资产噪音交易的发生率可能更高。 这可能反映了两个因素。 首先，在社交媒体或其他平台上传播的信息是嘈杂的。 其次，可以说在这种环境中经营的投资者类型更容易出现这种行为（规模较小、交易者较多等）。 事实上，关于社交媒体/社交交易平台和资本市场的文献发现，社交媒体互动加剧了对交易行为的各种心理偏见。

5）多个GSC阵营的形成是GSC未来的发展趋势，也是未来金融风险的来源⁵：多个GSC阵营减少了金融摩擦，增加了交易复杂度usdt交易限额，阻碍了交易处理能力，加剧了波动性。 如果GSC使用智能合约，将会出现新的定价单位，出现新的复杂金融产品，改变现有的金融市场。

解读：这一点我们在之前的文章中已经讨论过了。

⁵多极化的全球采用情景（情景 4）可以为国际风险分担创造更多机会。 如果这些 CBDC 和 GSC 不相关，可能会出现这种情况，要么是因为发行国的商业周期不同步，要么是因为 GSC 的记账单位与法定货币不同。 此外，可能会出现具有卓越功能的新型安全资产，例如以 GSC 记账单位计价但嵌入具有吸引人的风险对冲属性的智能合约的 AAA 级债券。 它们可以为投资组合多样化提供机会，并更好地对冲各国面临的特殊外部风险。 例如，商品出口国的家庭和小企业可能更容易获得金融工具来帮助他们对冲其生产和出口的商品价格波动。 然而，多个 CBDC 和 GSC 的出现，在减少各种摩擦的同时，也可能增加复杂性。 这可能导致现有市场和提供流动性支持的官方机制分散，阻碍对交易做出反应的能力，从而加剧波动性。

三、我们的建议与讨论

3.1. GSC 促进一体化还是多极化？

IMF报告第46条提到单一GSC的情景，认为国际货币市场将一体化。 但是，根据普林斯顿大学的数字货币区理论，全球不会只有一个GSC，也不会只以美元为基础。 趋势是将有多个 GSC 部门拥有自己的阵营。 可能重叠。 就像数字欧元或基于欧元的 GSC，或数字美元，一些国家将同时属于这两个阵营。

这种现象也会出现在现有的以比特币和以太坊为核心的数字代币市场中。 国际货币体系不会是一体化的，而是多体的。

Facebook 于 2021 年 1 月宣布推出其数字货币，并将 Libra 更名为 Diem，并将新的数字钱包名称更名为 Novi（之前为 Calibra）。 从2018年8月IBM发布稳定币，到2019年6月大量公司发布稳定币，到现在全世界都没有给稳定币加个鸟嘴，表面风平浪静。 如果 Facebook Diem 推出失败，世界经济就不会动荡。 相反，如果Diem在半年内获得大量用户，世界经济格局将发生翻天覆地的变化，其他GSC/CBDC短时间内都来不及部署与其竞争。 按照这个趋势，未来2-3年，Facebook的Diem稳定币将主导合规市场，形成比特币和以太坊控制代币市场，Diem控制合规市场的局面。

此外，对于数字代币市场，由于FATF的介入和TRISA的部署，通过数字代币进行的跨境支付需要向监管机构披露和报告，交易逐渐合法化。 这将形成一个新的全球跨境支付架构。 与IMF报告中的讨论都集中在Diem不同，随着数字代币趋于合规，两大货币之间的竞争局面正在逐渐显现，即稳定币Diem与数字代币的对峙。

这一结果并非我们所预期，但由于FATF在Travel Rule上的布局以及2021年Diem Dollar的推出，目前的数字货币有着特殊的发展路线。 根据Davido定律（即全球第一款产品将占据最大市场份额，比其后继产品更具优势），Diem Dollar可能在国际合规数字货币市场中占据最大市场份额，而比特币是No.A与其他数字代币相比具有优势的数字代币。

综上所述，监管带来的格局变化需要引起高度重视。 Rogoff教授曾提到，数字货币的发展需要考虑技术、市场和监管，监管是第一位的。 FATF 通过监管影响了数字经济的结构，从而形成了 Diem 与比特币等数字代币的两极对抗。 面对如此紧迫的形势，战略家们需要考虑如何进行经济布局。

3.2. 世界上第一个全球化泡沫出现

数字代币是历史上第一个“全球货币”泡沫[15]，之前的泡沫都是地方性或区域性的。 甚至2008年的危机也是先从美国出来，然后蔓延到世界其他国家。 数字代币泡沫危机从一开始就是全球性的，而不是地方性的。 美元的使用取决于银行等金融机构的渠道。 相反，数字代币只需要一部手机。 这种全球通用的数字“货币”影响空前，地下生态早已融为一体。

3.3. Diem与数字代币的竞争

IMF报告重点关注Diem和法币等稳定币与CBDC之间的竞争usdt交易限额，这是所欠缺的。

图1 IMF数字货币关系

数字代币本质上分为两种：一种是比特币、以太坊等，本质上不是货币，应该是数字股票或商品。 价格不稳定，难以作为货币使用； 另一种是USDT，基于美元，价格比较稳定，可以作为货币使用。 因为Diem和比特币在不同的市场竞争，Diem的重要竞争对手不是比特币，而是USDT。 由于USDT是稳定币，与美元是1:1，但USDT的兑换价格不稳定，时而低至0.8美元，时而高于美元。 在USDT存在的货币环境中，会形成如下图的货币关系。

图2 包括USDT在内的币种关系

USDT 名声不好 [8,9,10,11,12]。 它的储备金在外国银行，外国银行再存回美国银行，使外界对储备金保密。 有人指责USDT无限增发代币是“无中生有”的虚拟美元，用这些虚拟美元买卖数字代币，导致行情疯狂上涨，上涨后卖出数字代币换取美元. 据悉，UDST套现2亿美元自有虚拟货币，导致USDT等稳定币价格暴跌。 因此，美国监管机构一直对USDT有所保留。 其中一些行为与货币兑换有关，可能为一些交易不透明的交易所提供资金。 牛市拉升币价，熊市杀币价卖空。 由于USDT可以无限供应银弹，做庄成功率很高，韭菜只能任人宰割。

数字代币市场的泡沫破灭导致币值大幅下跌。 很多人认为，扰乱金融秩序的凶手之一就是USDT。 美国曾试图制裁USDT，但到目前为止，USDT仍然是数字代币中的佼佼者，其市值在数字代币稳定币市场中排名第一，如下图所示。

图3 USDT市场价格

USDT的市值最近达到了200亿美元。 事实上，外媒还报道称，俄罗斯一些商家每天从莫斯科的场外交易柜台购买价值高达3000万美元的USDT，然后将这些数字代币流通回本国。 这意味着一个庞大的代币交易市场已经形成，生态稳定。 此前，这些商家使用比特币进行交易，但在 2018 年市场崩盘后，他们转而使用旨在与美元保持平价的 USDT [13]。

国外也反映，使用该渠道的商家非常清楚USDT的风险，但相比其他交易方式的高风险，他们还是更愿意使用USDT。 根据币种特性，Diem是稳定币，其直接竞争对手是USDT。 如果Diem可以用在数字代币上，可能会取代USDT，将USDT挤出市场，这需要国际监管机构的合作才能完成。

未来的竞争可能是Diem和USDT的竞争，合规数字资产和BTC等数字代币的竞争，在可编程的金融市场，可能是软件的竞争，比如预言机、智能合约之间的竞争和区块链技术。

3.4. 多极市场竞争

在数字货币的多极环境下，中立国可能参与多个阵营，可能加入一个阵营，可能加入2到3个阵营，其中还可能包括代币市场阵营。 比特币阵营、以太坊阵营、USDT阵营也将各自组建阵营。 合规市场包括Diem阵营、CBDC阵营等。

这种多极化发展比单一货币更为现实，对于一个国家来说，其经济布局必须同时考虑经济合规区和地下经济区，以及两个区域之间的相互影响。

3.5. 世界更不稳定，都是因为GSC的出现？

IMF报告第47条，因为GSC的出现，世界更加不稳定。 但是除了GSC之外，还有哪些因素导致了这个问题呢？ 比如通用数字代币和GSC在其中各自的地位如何，是一个值得研究的问题。 如果 GSC 可以取代一些有问题的稳定币，对世界来说是好是坏？ 另外，能不能换，又是一个问题。

3.6. 国际金融风险的增加都是GSC造成的？

IMF在第48条中提到，由于GSC的出现，国际金融风险有所增加。 IMF 还提出 GSC 可以支持各种金融资产。 近期各种DeFi风险事件屡见不鲜，大大增加了国际金融风险。

据PeckShield安全团队统计，2017年共发生重大安全事件11起，总损失2.94亿美元； 2018年共发生重大安全事故46起，总损失47.58亿美元。 2019年共发生重大安全事故63起，总损失76.79亿美元[14]。 以数字资产为载体的国际资金流动已经非常庞大，但各国对比特币等数字资产的法律定义还十分模糊，这意味着这些流动资金并未得到合理有效的监管。 2017年通过数字资产流出中国的资金总额为101亿美元，2018年为179亿美元，2019年为114亿美元。 可见，不受监管的数字资产在跨境资金流动中占据了相当大的比重。

3.7. 合规市场的监管策略

面对国家间非监管资产流动加剧，FATF在其Travel Rule中要求所有超过美元/欧元的交易必须报告交易的发起人信息、受益人信息和交易金额。 准备。

IMF报告中讨论的CBDC/GSC带来的资金流动风险，实际上如果出现多种数字货币，风险会比IMF想象的更严重。 代币市场合规性的提高将影响未来的合规市场。 对此，有两个措施：

1）只制定合规市场规则，不考虑代币交易。 如果用户不想被规则约束，合规市场就会流失大量客户。 这是IMF 2019年7月“数字货币崛起”的一个重要理论。如果套用这个理论，意味着大量用户将涌入地下市场进行跨境支付，而由于数字代币是现在部分监管，人们对这个系统更加放心，因此数字代币交易将继续扩大并挤压合规市场。

2）合规市场与通证市场形成综合监管：这需要新的网络内控、传统监管方式和外部监管相结合，三者机制协同才能完成。 利用人工智能和大数据技术实现全方位监管。 然而，两个市场是否采用相同的监管策略，以及如何体现监管策略的差异，是亟待解决的问题。

3.8. 美国将有多种稳定币

2021 年 1 月 4 日，美国货币监理署（OCC）发布了一份解释函，规定美国银行可以将以美元为基础的合规稳定币视为美国法定货币[16]。 这意味着美国5000家银行可以提供基于区块链和稳定币的金融服务，服务全球客户，直接影响全球金融市场。 OCC批准美国银行经手稳定币，也愿意给稳定币平台公司一张“全民支付”牌照，让拥有“支付”牌照的美国银行推出自己的稳定币，美国将出现多种稳定币金融社会。

4.总结

吴庭艳的出现一波三折，充满争议。 未来一旦上线，将成为GSC在合规市场的领导者。 FATF Travel Rule 的发布，不仅对数字代币市场的跨境资金流动产生巨大影响，也使得代币市场不断走向合规。 方向逼近，与吴庭艳形成对峙。 吴庭艳将针对比特币等已经规模庞大的数字代币形成两大阵营，数字货币大战将十分激烈。

参考

[1]. 蔡伟德等，2020年10月解读IMF报告《跨境支付的数字货币：宏观金融影响》（一）从天方夜到常识：CBDC或GSC用于储备，2020.11.09

[2]. 蔡伟德等。 IMF 2020年10月报告解读《跨境支付的数字货币：对宏观金融的影响》（二）——四种情景分析，2020.11.09

[3]. 蔡伟德等，新数字货币对主权货币和宏观金融的影响：解读2020年10月IMF《跨境支付的数字货币：对宏观金融的影响》（三），2020.11.23

[4]. 蔡伟德、王娟、向伟晶，外币替代现象：解读2020年10月IMF《跨境支付的数字货币：对宏观金融的影响》（4）2020.12.2

[5]. 蔡伟德、王娟、向伟靖，数字货币对金融稳定的影响：解读2020年10月IMF《数字货币用于跨境支付：宏观金融影响》报告（五）2020.12.14

[6]. 蔡伟德、王娟、向伟晶，新的全球储备货币之争：解读2020年10月IMF《跨境支付的数字货币：对宏观金融的影响》（6）2020.12.28

[7]. 蔡伟德、王娟、向伟靖，数字货币对全球储备货币的影响：解读2020年10月IMF《数字货币用于跨境支付：宏观金融影响》报告（7）2021.01.13

[8].

[9].

[10].

[11].

[12]。

[13].

[14]。

[15]。

[16]。 蔡伟德、姜晓芳、王康明，美国银行业全面进入基于区块链的数字货币，2021.01.06

蔡伟德

北航数字社会与区块链实验室主任，天德科技首席科学家，科技部重大专项负责人，中国信息产业区块链研究院院长，国家大数据（贵州）综合试验区区块链互联网实验室主任，天民（青岛）国际沙盒研究院院长，赛迪（青岛）区块链研究院名誉院长，中国-亚洲经济发展协会区块链产业专业委员会主席，研究院专家委员会人民创投区块链研究特聘专家，中国区块链生态联盟专家委员会主任，山东互联网金融工程技术研究院中心首席科学家，广电快车区块链首席科学家

王娟

西安交通大学应用经济学博士（博士后），美国佛罗里达大学系统工程博士后，OECD区块链政策委员会专家

向伟敬

北京航空航天大学数字社会与区块链实验室在读硕士